几个年轻人,东拼西凑弄了3.8万元创业,如今市值1000多亿!医药领域投资并购逻辑,都浓缩在它的财报里了

2018-3-11 投资银行在线

上次我们研究完恒瑞医药,很多朋友留言,说:分析完恒瑞,为啥不分析复星?两个都是医药巨头啊。

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都是A股最具代表性的医药龙头,这两家公司,恒瑞VS复星,究竟谁更厉害?

这确实是个难题。

不过,如果你稍加分析,就会发现:这根本就是个伪命题。 这两家公司,无论从商业模式,还是财务特征,都完完全全不同,根本没有任何可比性。

也许你会充满疑惑地问:优塾君,你是不是又在吹牛逼?

不吹牛逼,数据来说话—— 在研究恒瑞时,要用”创新药“的投资逻辑,重点应该关注的是它在研产品的丰富性、研发投入强度、销售费用、品牌这几个维度。

可是,如果你把这几个维度套用在复星医药上面,根本就无从下手。

复星医药,虽然名字里带“医药”两个字,并且,主业也确实和恒瑞一样,是药物研发,但是其实,它的商业模式和恒瑞完全不同。准确的说,它是一家 投资公司 ,而不完全是一家 制药公司 

注意,投资公司和制药公司,商业模式的本质,天差地别。复星医药利润的60%,是由投资收益贡献的 ,而恒瑞医药利润的99.84%, 都是由制药业务贡献的。

2016年,复星的营收146亿,扣非净利润20亿,其中,64%来自于投资收益。 而恒瑞医药,营收110亿,扣非净利润25.90亿,都是制药贡献的。

复星医药的这部分投资收益,大多来自权益法计量的 长期股权投资 收益,即联营、合营企业贡献的利润分配。

其中,国药产投( 国药控股 的控股股东)是其最大的一头奶牛,60%的投资收益都来自于它的贡献。

除此之外,复星还通过二级市场,持有多家上市公司的股票,通过卖卖卖股票,也赚了不少投资收益。

所以,严格来说,如果你持有恒瑞医药,你持有的是一家制药企业,而如果持有复星医药,其实相当于持有了一只基金,等同于持有一揽子股票,或者一个小型的医药板块股票指数。

这种和恒瑞医药独特的差别,留在财报上的痕迹,其实就两个科目:大额的 长期股权投资 ,以及大额的 商誉 。2014-2016年,复星的账面趴着30多亿的商誉 ,占总资产比例分别为9%、8%、7%,占净资产比例分别为19%、18%、15%。

以前常听到一种说法,用医药企业的分析逻辑,把恒瑞和复星的研发投入、销售费用、学术推广费、研发费用资本化等指标拿来比较。可是,这样的逻辑,从本质上就是错的。

恒瑞和复星的差别,就像男人和女人的差别,一个搞实业,一个搞投资。

复星,性格外向,本质上是一个医疗投资集团,到处投资、并购,交际花一枚。 而恒瑞,性格内向,不善交际,一门心思埋头搞研发,标准技术男一枚。

做实业和做投资,并没有高下之分,两家公司都对中国医药行业做出了巨大贡献。之所以产生如此大的差距,这和复星骨子里的投资基因有关。

复星,从咨询做起,地产起家,转型医药后,一直都以投资为主业。如今的复星系,曾经横跨多个行业:医药、银行、保险、零售、钢铁、矿业、电影、手游、建筑装饰……

多行业、多赛道布局,是复星的特色,也是其核心竞争力所在。 除了保险业务之外,复星的商业模式,其实更类似于巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦。

所以,从复星入手,如果你要看类似的” 投资控股型公司 “的投资逻辑,到底应该看哪些因素?今天,我们来分析一下。

值得一提的是,对于本案提到的“长期股权投资、商誉”问题,以及上市公司的各种财务 套路,建议细研究 财务炼金术 、 财务魔术 、 IPO避雷指南 ,提前看穿套路,避免被收割。

而关于我们之前分析过的税务问题,可在 4月14-15日 我们举办的 “ 并 购重组案例、交易架构、税 务难点 ”研讨会上 , 系统学习。

优塾原创,转载请后台回复“白名单”

01

几个小伙子白手起家 从咨询做起,转行医药 创建复星系商业巨头

复星医药,原名复星实业,1995年成立,1998年在上交所上市,2012年在港股上市。 目前,控股股东复星集团,持股比例37.54%,实控人为郭广昌。

几个年轻人,东拼西凑弄了3.8万元创业,如今市值1000多亿!医药领域投资并购逻辑,都浓缩在它的财报里了

郭广昌,1989年毕业于复旦大学哲学系,在校期间任复旦团委,经常搞市场调研。这为他的第一份创业提供了基础。

1992年,25岁的郭广昌与校友、老乡梁信军等人,用3.8万元开始创业,创办了广信咨询公司。次年,郭广昌就赚到了人生第一桶金100万。

而后,又有三位复旦校友,汪群斌、范伟、谈剑陆续加入,广信改名“复星”,外界解读为“复旦之星”。

同时,在1992年,大的政策环境,开启了房地产市场号角,房地产业成为当时的明星产业。从那时开始,这个行业的热度,丝毫不亚于最近几年的移动互联网。

1993年,郭广昌退出咨询市场,开始做起了房地产生意,并在年底,赚到了复星的第一个1000万元。

此后,监管层针对房地产行业的过热现象,出台了紧缩性的调控政策,于是,复星迎来了第一次转折:房地产业务转向,进入医药行业。

跨度这么大,主要归因于复星创业团队中,有三人都是复旦遗传工程系,天生有着做药的优势。并且,他们还从母校找到了契机:一个在研的PCR乙型肝炎诊断试剂。

1995年,该试剂推向市场后,复星赚到了1亿。

直到1998年,复星医药登陆A股。自此,复星的第二个大时代开启了,投资控股、资本运作之路开始显现。[2]

90年代末,国内掀起了国企改制浪潮,2001年,复星投资豫园商城,进入零售业,旗下涵盖珠宝、餐饮 商业租赁等业务。

而后,复星与豫园合资,分别成立德邦证券、招金矿业,涉足金融、地产等行业。通过豫园商城,复星版图开始多元化扩张。

与此同时,和复星同时代崛起的德隆系,同样横跨实业与金融,拥有上市公司,资本与实业直通。但是,由于步子太大、手法太过激进,德隆系倒台。

尽管德隆属于另外一个完全不同的故事,但德隆垮掉后,复星意外”躺枪“——在德隆倒掉之后,复星的 投资布局当时遭到市场质疑。[2][3]

为了自证清白,复星请安永出具了《财务分析报告》,证实其财务健康。但是,尽管事后一切质疑不攻自破,但媒体报道仍影响到其借贷、融资能力。

2004年,复星从银行及其他财务机构的借贷净额仅为8.01亿,与2005年的37.65亿元、2006年的39.21亿元相比,缩减了4倍。[3]

这,促使复星深刻反思,开始了又一次重大转折:聚焦主业,退出部分非核心业务,尤其是金融业务。

没错,在关键节点上的反思,往往决定着一家企业的生死。

时至今日,在复星医药旗下,其持股的上市公司,主要为医药行业,截至2017年中报,共有19家。(注意,这只是复星医药上市公司持有的股份,并非媒体常说的“复星系版图”,两者有本质差别。)

如果你持有复星医药,本质上,相当于持有了这些公司的股权组合。

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02

复星四大业务版图

创收主要靠医药制造

复星医药,覆盖医药健康全产业链,是综合型的医药集团。其投资布局,主要涉及四大业务:药品制造与研发、医疗服务、医疗器械与医学诊断、医药分销与零售。

2014-2016年,复星医药的营业收入为120.26亿、126.09亿、 146.29亿 ;扣非净利润为13.31亿、16.56亿、 20.93亿 ;经营性活动现金流量净额为12亿、16.21亿、21.1亿;综合毛利率为44.13%、49.97%、54.07%。

其中,药品制造与研发的收入占比70%,其次是医疗器械与医学诊断(18%)、医疗服务(11%)、医药分销与零售(很少,不足1%)。

复星对这四大业务的经营理念,无不透露着复星医药的企业哲学——并购。

具体来看:

药品制造与研发——

复星的医药制造布局 ,也是“仿创结合”,以仿制为主,新药研发投入占制药收入的比重仅为5.6%,远不及恒瑞的研发投入强度。

其药品,主打代谢及消化系统,其次是抗感染、心血管,以及中枢神经系统。截至2016年,在研管线有173项,50个产品获得临床批件。

上市的代表药品有:治疗痛风的“ 优立通 ”,治疗肾功能不全的“ 怡宝 ”,抗疟疾的“ 青蒿琥酯 ”(基于诺贝尔医学奖获得者屠呦呦发现的青蒿素研制而成)等等。

在制药板块,复星通过并购江苏万邦、重庆药友、大连雅立峰、苏州二叶,分别在胰岛素、肝病、人用狂犬病疫苗、抗感染领域布局。

除并购外,复星还擅长通过联合投资的方式,引入先进的研发技术、人才,新设子公司,进行药物研发。

最经典的案例是 复宏汉霖  重庆复创 

复宏汉霖,被誉为复星医药研发皇冠上的明珠,是复星医药与美国汉霖生物在2009年12月合资组建,复星医药间接持股71.34%。其 致力于单抗药物的研发,覆盖肿瘤、自身免疫性疾病等领域。2015年,复宏汉霖估值3.8亿美元。[1]

重庆复创,复星医药间接持股76%,是由复星与江苏万邦、重庆医药工业研究院合资设立,从事抗肿瘤、代谢性疾病的创新药研发。

医疗器械与医学诊断——

业务包括:牙科器械、输血及手术耗材、医美器械、外科手术机器人、呼吸疾病监测等。

其中,医美设备并非自主研发,而是通过并购一家以色列公司 Alma Lasers 而来,这家公司的激光美容设备在国内占有不少市场份额。

这家Alma公司,被纳入到复星控股子公司Sisram旗下,目前,Sisram已被复星拿到港股上市,港股代码01696.HK。

外科手术器械,主要是代理销售“ 达芬奇手术机器人 ”,这款机器人,是唯一获得美国FDA、国家食药监总局许可上市的,微创腔镜外科手术机器人,国内尚无同类竞品。

几个年轻人,东拼西凑弄了3.8万元创业,如今市值1000多亿!医药领域投资并购逻辑,都浓缩在它的财报里了

图片来源:人民日报、新浪网

并且,复星还拟与该机器人的发明人一起出资,设立合资公司。

医疗服务——

医疗服务业务,是复星以社会资本角色,进入医院、医疗中心等医疗机构。复星的策略是:与地方大型国有企业、公立医院及大学附属医院进行合作。

例如,投资山大齐鲁医院,参与大型国有企业徐矿集团的医疗机构重组,成立淮海医疗集团,负责玉林心血管专科医院的运营等等。

除此之外,还参与“名医主刀”平台B轮融资,打造O2O医疗服务。

医药分销与零售——

这块业务收入占比很少,主要权益来自对国药控股的参股。

国药控股(01099.HK),是中国最大的药品及医疗保健产品分销商,拥有中国最大的药品分销网络,是医药行业下游流通的重要渠道。

03

复星主业虽是制药

但最重要的分析入口,其实是

长期股权投资

如果想研究恒瑞制药的财报,研发投入是最重要的切入点。而如果想要研究复星的财报,长期股权投资才是最重要的科目。

2014-2016年,复星的营业利润为23.94亿、32.97亿、33.99亿;而总投资收益分别为19.25亿、23.47亿、21.25亿。

算一下,投资收益对利润的贡献,分别占利润的比例为80%、71%、64%。

并且,在总投资收益中,按权益法核算的长期股权投资收益,占比最高,投资收益为13.4亿,占总投资收益的63%。

注意,这里的权益法,是长期股权投资的会计核算方法之一,指的是对持股比例在20%-50%之间的联营、合营企业,将利润按照权益比例,计入投资收益。

翻看复星的联营、合营企业名单,我们共找到了超过17家企业,包括:山大齐鲁医院(合营)、汉森制药、颈复康药业、国药产投、复星高科等。

其中,利润最好、贡献投资收益最高的,是联营企业,国药产投。(国药产投是国药控股的控股股东,复星持股49%)

2016年,来自国药产投的投资收益有12.88亿,占权益法计量的投资收益的比重为95%,占总投资收益的60%。

此外,值得一提的是,在总投资收益构成中,除了国药贡献的大部分外,还有30%来自于“ 处置可供出售金融资产取得的投资收益 ”。

其中,这里面大多数是二级市场“卖股票”的钱。比如,2016年,复星出售了所持有的金城医药、佰利联(龙蟒佰利)、迪安诊断、石四药集团、威高股份、迪瑞医疗的股票,实现处置收益3亿。

看来,虽然复星医药名字里带有“医药”,但其本质上是个投资公司,投资和买卖医药行业股票赚的钱,比其旗下纯制药业务赚的多。

在这里,值得你重点注意的是:如果你想知道医药行业什么技术、应用市场前景更好,从复星的投资方向也能获知一二。

一级市场的投资标的中,重庆药友、江苏万邦、奥鸿药业、桂林南药,分别专注于代谢及心血管类、抗肿瘤类、中枢神经类、抗感染类,这些都是医药行业的大赛道。

二级市场,持有的股票覆盖体外诊断(迪瑞医疗 ) 、非营利医院( 弘和仁爱 )、医学诊断服务外包(迪安诊断)等。

另外,如果看新兴技术和应用,其投资的 手术机器人 、 激光医美器械 也是重要的新方向。

04

并购带来大额商誉

商誉减值日趋谨慎

复星的业务发展,基本每一步都离不开并购。如果要研究产业并购,这应该是最值得深挖的案例之一。

从1999年开始,复星医药自收购复星长征起,已经启动了10多年的并购计划。[4]

近三年来,最大的一笔收购,是2017年10月,以71.42亿元收购印度仿制药企Gland Pharma74%股权。

Gland Pharma公司最大单品,肝素钠,是全球临床用量最大的抗凝血药物,收购完成后,将有利于复星在肝素行业领先国内,并打开国际销售市场。

正是因为买买买,导致财报上累计了大额商誉。2014-2016年,复星的账面商誉有32.5亿、33亿、34亿。

对于商誉,我们要关注几点:

1)商誉占净资产的比重是否过高?

2)商誉是否存在减值风险?

3)商誉的减值是否谨慎?

复星表现如何?一个个来看:

首先,2014-2016年,商誉占净资产的比重分别为19%、18%、15%,逐年降低,可见,商誉风险的可控性在逐年提升。

其次,对于并购进来的标的,商誉是否有减值风险,重点看业绩情况是否良好。(如有对赌,对赌是否完成)

我们选取两个商誉金额大的标的,奥鸿药业和Alma,来看:

Alma(境外标的)2013年完成收购,近三年来,Alma净利润呈现增长,而奥鸿药业是2011年完成部分股权收购,业绩对赌完成,但目前,净利润走势有所下滑。

几个年轻人,东拼西凑弄了3.8万元创业,如今市值1000多亿!医药领域投资并购逻辑,都浓缩在它的财报里了

需要留意值得注意的是,奥鸿药业是通过分步收购而来。

第一次收购在2011年,收购70%股权,作价13.65亿(整体估值19.5亿);第二次收购在2014年,收购28.146%股权,作价18.66亿(整体估值66.29亿);

两次收购,股权的公允价值与账面价值的差额,差不多有32亿。

看到这里,大家可以停下来想一想:

这增值的32亿,要不要计入投资收益?

假如你看过我们之前分析的青岛金王通过分步并购、调节利润的案例,你的答案可能是:要。

因为, 根据《企业会计准则解释第4号》(2010):

企业通过多次交易分步实现非同一控制下企业合并的(分步合并),对于购买日之前持有的被购买方的股权,应当对合并财务报表作以下会计处理:

“在合并财务报表中,对于购买日之前持有的被购买方的股权,应当按照该股权在购买日的公允价值进行重新计量,公允价值与其账面价值的差额计入当期投资收益。”

但是,问题来了,复星2014年的投资收益只有19亿,那么,这32亿的账面增值,去哪了?

其实,这里有个小细节:通过分步合并调节利润的,通常前提条件是非同一控制下的企业合并。

比如青岛金王,第一次收购标的的比例是37%,不构成控制,不纳入合并报表。因此,第二次收购63%时,仍属于非同一控制下企业合并,于是,按照会计准则,这股权增值的部分,要计入投资收益。

但是,本案中,复星第一次收购奥鸿药业,就买了70%股权,奥鸿药业直接被纳入合并报表。而在第二次收购时,这场并购就属于同一控制下企业合并。

因此,根据《 企业会计准则第20号——企业合并 》第二章第六条规定:

“合并方在企业合并中取得的资产和负债,应当按照合并日在被合并方的账面价值计量。合并方取得的净资产账面价值与支付的合并对价账面价值(或发行股份面值总额)的差额,应当调整资本公积;资本公积不足冲减的,调整留存收益。”

本案的此处细节,是对之前分析过的青岛金王(先收购30%,后收购60%)、三维丝(先收购20%,再收购80%)两个分步合并案例会计处理的补充。

对于类似的公司来说,既然60%的利润来自投资收益,那么,此处稍微做一点点调整,就是几亿乃至十几亿的利润。

利用长期股权投资的计量方法,以及20%、50%等重要比例关口,或者重大影响、控制,几乎可以画出你想要的任何业绩曲线。

换作优塾吃瓜店来说, 如果我们体系内同时持有100家公司,那么其中看到谁表现更好、对赌完成度更高、发展更好,我对其增持、并表,利润便可大增。

所以,对于类似的商业模式,长期股权投资是否有调节迹象,是研究重点。

最后,再看一下复星在商誉减值方面的谨慎度,这可以从商誉减值测试采用的折现率、现金流量增长率来考虑。

一般来说,折现率越高越谨慎,现金流量增长率越低越谨慎,商誉减值测试的可信度越高。

2016年,复星药品研发板块的并购商誉,减值测试所采用的折现率为15%-17%,现金流量增长率为3%。

而2015年,复星采用的折现率是13%-15%,现金流量增长率为3%。

也就说,此处能看出:复星在商誉减值测试方面,态度日趋谨慎。

05

并购投资型集团投资逻辑

报表没法看

核心要看分红、质押

综上分析,复星医药的特点:典型的靠外延式增长驱动的投资性企业。

那么,用来研究恒瑞医药的那套思路,自然就相当于鸡同鸭讲。对于复星,反而更应该采用我们之前研究 上汽集团 的思路。即:既然这类公司要调节利润你根本没法看出来,那么,只能从一个细节来看:它对对小股东和投资者的态度。

这态度,主要看:每年的分红比例、控股股东质押的比例、关联交易、担保等等。

分红高,说明不是铁公鸡,愿意与股东和投资者分享投资收益;控股股东质押比例低,说明发生控制权转移的风险不高,管理层稳定……

接下来,我们选取A股中,商誉和长期股权投资双高,且二者合计占总资产的比重在20%以上的公司做比较:

复星医药(44%)、青岛海尔(24%)、步长制药(30%)、华邦健康(25%)、人福医药(22%)。可以说,从比例来看,复星是整个A股中类似公司的代表。

1)分红

以2014年-2016年,累计分红占归母净利润的比例来看:

华邦健康,分红比例保持在60%以上,2014年的股利支付率高达99%;

复星、青岛海尔的分红比例保持在30%左右;

步长制药,前两年均未分红,在2016年猛增62%;而人福医药分红较少,在20%以下。

2)控股股东质押比例

2017年至今,复星、青岛海尔的控股股东质押比例为0。

华邦健康,控股股东质押比例高,为其持有部分的70%,占总股本的比例为12%。

步长制药,控股股东质押比例为 其持有部分的 35.75%,占总股本的比例为15.23%。

人福医药,控股股东质押比例高,为 其持有部分的 74%,占总股本的比例为19%。

3)担保

2016年,复星、青岛海尔、步长、人福医药都未对外担保。

而华邦健康,对外担保金额59亿,占净资产的比例为60%。

以上几个数据,只是粗略分析,但已经能说明问题——在类似的控股型、并购驱动型公司中,谁更值得长期跟踪研究,大家应该会有自己的判断。

最后,补充一个声明,本研究报告所涉案例,仅做学术交流, 均不构成任何建议 ,韭菜们,市场有风险,风险需注意。千万不要一把梭。

此外,报告中所涉会计处理案例,均合情、合理、合法、合规,我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

另,版权所有,严禁拷贝、翻版、复制、摘编,违者必究。

06

除了这个案例,你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

案例已经看完,但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构,优塾投研团队认为,公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力,是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场,还是二级市场,只有掌握这几大技能,才能在激烈的竞争中安身立命。

我们站在投资机构角度,像医生一样,解剖IPO、并购的每项细节,将要点系统梳理,形成系统的研究框架。


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